成也蕭何,敗也蕭何——這也許是在金融危機中苦苦掙扎兩年的美國最大房地產(chǎn)建筑開發(fā)商Pulte Homes,Lnc,（PHM,下稱帕爾迪）的寫照。帕爾迪2009年2月26日發(fā)布的2008年財報顯示,其凈虧損達(dá)到14.7億美元。

“造成如此虧損的局面,與帕爾迪一直嫻熟地使用的土地期權(quán)杠桿有密切的關(guān)系,好的時候,杠桿翹起來的是利潤,下跌的時候杠桿放大的是風(fēng)險。”一位國內(nèi)研究帕爾迪的開發(fā)商如此認(rèn)為。事實上,帕爾迪CEO理查德·杜格斯就表示損失主要來源于土地相關(guān)費用,此次帕爾迪近15億美元的虧損最重要的來源在于計提了12億美元的土地減值。

33億美元土地?fù)p失

15億損失具體包括計提12億美元土地減值,3300萬美元定金以及預(yù)購款的賬面損失,2700萬持有土地虧損出售的損失,另外還有1800萬美元的合作公司歸屬該公司合資帶來的損失。

虧損最為嚴(yán)重的是2007年,支出和計提的土地相關(guān)費用合計20億美元,這一項,2006年僅為4.09億美元,2005年僅為1900萬美元。這20億美元中注銷土地交易所損失的費用為2.39億美元,出售土地1.99億美元,控制中的土地減值準(zhǔn)備為16億美元。2007年有土地期權(quán)4.39億手,價值24億美元的土地合約需要交割。

年報顯示,從2006年下半年開始,公司在土地上的損失超過了33億美元。

“當(dāng)我們控制了土地,我們就控制了我們的命運——確保我們明天有房可建,并且置競爭對手于劣勢。”一直以來,杜格斯都是這樣認(rèn)為,土地是最大的競爭力,而運用杠桿去控制更大范圍的土地則是帕爾迪的強項。

帕爾迪大量地使用了土地期權(quán),首先是獲取土地儲備時并非全部擁有,大部分土地是通過期權(quán)來加以控制。2004年,帕爾迪通過期權(quán)的方式控制了185000塊土地,這些土地價值65億美元,而公司用于控制的期權(quán)保證金僅為4億美元,僅為土地價值的6.15%。

“在美國,一般的期權(quán)可以先預(yù)交土地價值的1/17,各個州不一樣,比例有的甚至可談判,他們的土地儲備年限很長,平均為8年。”一位正合地產(chǎn)研究員向記者解釋。并且是可以發(fā)債券買地的。而且他們的債券大多是長期債券。根據(jù)2007年年報顯示,其平均債券的年限是12年。這樣多渠道融資便利,使開發(fā)商更大程度擴(kuò)大土地儲備。

而根據(jù)年報,截至2007年末整個土地期權(quán)仍然有15億美元,控制了價值95億元的土地期權(quán)。

土地期權(quán)就是一個杠桿,在市場情況好的時候,這一期權(quán)能夠使開發(fā)商在占用資金量極少的情況下,盡可能控制更多的土地,這種做法能夠使開發(fā)商有較高的資本周轉(zhuǎn)率,正常年份帕爾迪資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在1以上,通常為1.1左右, 2005年為1.13,中國最好紀(jì)錄為萬科2006年創(chuàng)造的周轉(zhuǎn)率為0.69。

“在土地價值下跌的過程中往往要不斷地計提土地減值準(zhǔn)備。這一個項目直接影響到公司的資產(chǎn)價值變化,而期權(quán)則將這一風(fēng)險放大了。”上述研究員分析。

按杠桿比例放大損失,而這些損失都會作為土地的減值準(zhǔn)備進(jìn)行計提。

“美國的土地市場比房屋市場下跌更為嚴(yán)重,”全球房屋基金會主席Tim Wilkens在接受到限制記者采訪時表示,“土地貸款比房屋貸款更為緊縮,開發(fā)商的開發(fā)量縮減,都使土地的價格下降更快。”

顯然這樣的損失,使帕爾迪賬面雪上加霜。2006年杜格斯做出的調(diào)整計劃中,最重要的策略是調(diào)整土地戰(zhàn)略,包括延遲或者放棄土地期權(quán),計劃在2006年到2008年期間,消減控制下的未平倉土地期權(quán)36%,共23萬手,價值約為60億。“雖然這將付出財務(wù)成本,但是對于市場的情況我們認(rèn)為是必要的。”杜格斯表示。

據(jù)正合地產(chǎn)在其《在不確定中前行:做有準(zhǔn)備的企業(yè)》中統(tǒng)計,從2006年第四季度次貸爆發(fā)至2008年第三季度,帕爾迪土地儲備規(guī)模（包括在建房屋、在開發(fā)土地、可直接開發(fā)的土地儲備）大約下降了50%左右。其中,下降幅度最大的為在開發(fā)土地。只要在開發(fā)土地售價能滿足公司所能夠接受的價格,帕爾迪便快速出售。2007年帕爾迪住宅銷售收入下降36%,而土地銷售收入同比增長卻達(dá)141%,可見減持在開發(fā)土地規(guī)模力度之大。通過快速減少在開發(fā)土地和在建房屋,帕爾迪存貨總量不斷減少,從高風(fēng)險范圍重新回歸到安全線內(nèi)。

同時,帕爾迪減緩開工項目,把邊遠(yuǎn)地區(qū)的投機性住宅項目減少1/2的開工量,從2006年最高的9000套下降至5000套,不久,開工量進(jìn)一步減少到3200套,“不能夠在過剩的市場中投入更多的投機性產(chǎn)品。”杜格斯表示。金融服務(wù)也是其一大損失點,但是其業(yè)務(wù)規(guī)模不大。

淪陷始于2007年

帕爾迪2008年經(jīng)過調(diào)整的營業(yè)收入為63億美元,比上一年度的93億美元下跌32%,平均售價也出現(xiàn)大幅下降,為28.4萬美元,比去年下降12%,加上銷售數(shù)量下降24%,為21022套,2008年的稅前虧損為17億美元,相較上一年度的25億美元稅前虧損略有緩和,新訂單下降為1.5萬套,較上年下降40%。

事實上,就在2006年帕爾迪還是全球最成功的企業(yè)之一。

翻開2006年的年報,第一頁只有一個數(shù)字“500000”,這是帕爾迪在彰顯其公司建立以來已經(jīng)建筑了50萬套的房屋供應(yīng)于社會。帕爾迪涉足51個市場,開發(fā)項目遍布26個國家,在美國的市場占有率超過4%,而且是在所有主流市場提供產(chǎn)品的公司。

帕爾迪最好成績創(chuàng)造于2005年,公司實現(xiàn)銷售收入為146.9億美元,凈利潤達(dá)到14.92億美元,當(dāng)年售房45600套。

公司創(chuàng)造了連續(xù)56年的盈利紀(jì)錄,是多個國家地產(chǎn)公司學(xué)習(xí)的標(biāo)桿。中國最大的房地產(chǎn)公司萬科,就一直視其為榜樣,萬科2008年實現(xiàn)銷售收入410億元人民幣,國內(nèi)的市場占有率為2.7%。

“能夠（像帕爾迪那樣達(dá)到市場占有率）做到4%,應(yīng)該是最好的。”王石曾經(jīng)在接受記者采訪時表示。

然而,輝煌到巨虧只用了兩年。

雖然人們記憶中的金融危機是從華爾街的次級債爆發(fā),貝爾斯登的淪陷開始的,但是,美國房地產(chǎn)市場的疲軟在2006年底就開始顯示出來。

帕爾迪的2006年報表中就已經(jīng)顯示出市場下滑趨勢,銷售收入142.7億美元,比2005年下降了3%,凈利潤下降54.3%,每股收益下降51.2%。

杜格斯在2006年已經(jīng)露出了擔(dān)憂,他表示,根據(jù)政府的數(shù)據(jù)顯示,在2001年到2005年,每年美國的房屋銷售增長100萬到130萬套,但是這一趨勢在是年已經(jīng)翻轉(zhuǎn)。

2006年,美國房屋銷量銳減11%。帕爾迪減少開發(fā)量將近9%,并且表示將針對市場情況進(jìn)行調(diào)整。

　　2007年,次級債爆發(fā),地產(chǎn)行業(yè)的泡沫沖擊金融行業(yè),一場深重的危機迅速蔓延,這一年的帕爾迪開始它的第一次虧損記錄。稅前收益為-25億美元,凈利潤為-22億美元,每股收益下降至-9.02美元。

　　另外銷售收入也隨著市場銳減,雖然帕爾迪已經(jīng)將價格調(diào)整,平均銷售價格由33.7萬美元下降至32萬美元,但是無法抵擋銷售低迷的市場沖擊,銷售收入由2006年的139.7億美元,下降至2007年93億美元,同比減少34%。并且訂單減少31%,由3.4萬套下降至2.5萬套。訂單取消量也上升至33%,該數(shù)字2006年為26%,2005年為17%。

　　土地期權(quán)到期的資金壓力

帕爾迪的黃金原則除了土地以外,還有財務(wù)紀(jì)律——長期有息負(fù)債占資本的比例不超過40%。“這在美國5大地產(chǎn)上市公司中處于較低的水平。其財務(wù)杠桿使用并沒有過于極端。”上述研究員認(rèn)為。

但是這一規(guī)律也受到了金融風(fēng)暴的沖擊。

帕爾迪只考慮長期負(fù)債占資本的比例,而不考慮短期償債風(fēng)險,主要是依賴于他的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（收入/資產(chǎn)）,保持在1.1的水平,這意味著公司的資產(chǎn)可以很快轉(zhuǎn)化為收入,而且帕爾迪的應(yīng)收款非常少,幾乎可以忽略不計,這就意味著在確認(rèn)收入的同時就已經(jīng)變現(xiàn)?？焖黉N售,回籠資金,是其高周轉(zhuǎn)率的原因之一。

然而,經(jīng)濟(jì)危機直接帶來對銷售的沖擊,目前帕爾迪的周轉(zhuǎn)率已經(jīng)隨著市場的萎靡下降到0.7,這就使短期資金壓力迅速上升。隨著土地期權(quán)到期,這一資金壓力將不斷增加。

而美國市場銷售的情況仍然不明朗,根據(jù)U.S. National Association of Realtors在2月25日發(fā)出的研究報告指出,2009年1月份,房屋的銷售速度比去年12月份環(huán)比下降了5.3%,為449萬套,比去年同期下降8.6%。但是由于開發(fā)量萎縮,總庫存量也跟著下降,1月份下降2.7%,未來市場情況仍然不明朗。

帕爾迪目前經(jīng)常出售一些位于公司開發(fā)的社區(qū)之內(nèi)或相鄰的土地給一些零售商或商業(yè)機構(gòu),有時甚至?xí)⑽挥谧约核_發(fā)社區(qū)內(nèi)的土地出售給其他開發(fā)商,此外,還會將不需要的土地轉(zhuǎn)讓給適當(dāng)?shù)淖罱K使用者。而這一解決辦法,是否能夠在土地交易同樣低迷的市場上獲得好的效果,仍然備受質(zhì)疑。帕爾迪2008年土地銷售收入為1.3億美元,比2007年2.4億美元減少45.8%。

(來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道)